核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时(shí)，居民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持较高增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低(dī)了资(zī)金的循(xún)环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的(de)持续回(huí)升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的(de)回落，信(xìn)贷对(duì)经济的(de)推(tuī)动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已基(jī)本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的历(lì)史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径(jìng)和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点(kuǎn)端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增(zēng)净融(róng)资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前(qián)一(yī)年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资(zī)金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行结存利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于(yú)居(jū)民预(yù)期(qī)继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续(xù)15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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