文丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入(rù)预(yù)期(qī)受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年(nián)初(chū)财政预(yù)算的(de)严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行(xíng)调(diào)查(chá)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的(de)情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激(jī)较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不(bù)小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确(què)定性的(de)担忧(yōu)使居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回(huí)升(shēng)空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额(é)度，进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计(jì)将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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