核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基(jī)本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌(diē)的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特(tè)估(gū)相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政策推(tuī)动(dòng)下现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较(jiào)一(yī)季度(dù)均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字经济仍(réng)是(shì)第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能(néng)还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通体(tǐ)系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升(shēng)数(shù)字亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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