文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危(wēi)机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的(de)资产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过(guò)叠(dié)加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区(qū)是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和(hé)银(yín)行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发展以及美(měi)国的(de)信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活(huó)动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自(zì)由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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