平安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预(yù)期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于(y家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译ú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的(de)预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表(biǎo)示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降息(xī)的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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