分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判(pàn)断(duàn)二季(jì)度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示(shì)，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的(de)观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流(liú)动性(xìng)保持合(hé)理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信(xìn)托若依(yī)据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关(guān)联(lián)，由于我们(men)判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来(lái)较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历(lì)年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的(de)净(jìng)息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延(yán)续了去(qù)年(nián)底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制(zhì)造(zào)业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续(xù)强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三(sān)季度(dù)的(de)相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多增的(de)情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步(bù)恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

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