“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构(gòu)和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的(de)开发资(zī)金来源(yuán)，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价(jià)大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重(zhòng)的一(yī)家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方(fāng)国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激(jī)进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家(jiā)房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药(yào)，去(qù)年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地(dì)产净(jìng)负债率(lǜ)持(chí)续居高(gāo)不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略的(de)同时，也较好(hǎo)地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司的(de)扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房(fáng)企做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪g>

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资(zī)成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这做出贡献，做出贡献与作出贡献的区做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪别在哪样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并(bìng)不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没(méi)有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有近(jìn)七成(chéng)营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示(shì)，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求(qiú)也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内装(zhuāng)相关(guān)的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产品的研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的(de)天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润，公司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦家居十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价的(de)公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些(xiē)固(gù)定人员成(chéng)本的(de)年度增(zēng)长，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是(shì)有(yǒu)关系的。”他(tā)进(jìn)一(yī)步(bù)强(qiáng)调。