平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度(dù)，期间(jiān)空档可(kě)能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。

顶的速度越来越快越叫的原因ss="list-paddingleft-1" style="LIST-STYLE-TYPE: square">

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策(cè)支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额(é)度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持续(xù)对社(shè)融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从顶的速度越来越快越叫的原因历史规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(hu顶的速度越来越快越叫的原因ǒ)热(rè)，居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了(le)下(xià)行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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