摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对(duì)社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注(zhù)居(jū)民融资(zī)和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回(huí)到理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对(duì)债市(shì)而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款(相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示kuǎn)性(xìng)公司对(duì)其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币(bì)政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化。

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