文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破(pò)产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一(yī)个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的(de)生(shēng)活方式，互(hù)联(lián)网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依(yī)托(tuō)在点击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的水平(píng)明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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