平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱粤西是指什么地方trong>，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎ粤西是指什么地方n)。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期(qī)疫(yì)情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余(yú)批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的(de)地方债额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在(zài)居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。