王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱人。比如(rú)近(jìn)年(nián)来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能(néng两丈等于多少米)力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基(jī)金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛，其他(tā)可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的(de)时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要进(jìn)入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年(nián)大行承(chéng)担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微两丈等于多少米金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微企业(yè)金融服(fú)务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们对他们(men)的(de)证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报(bào)告。

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