平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预(yù)期(qī)、低于前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们(men)的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下(xià)半(bàn)年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。

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