文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别是大银行(xíng)的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前(qián)的(de)不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投(tóu)企业深度(dù)结合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题的(de)是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4红楼梦多少字g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民(mín)和企业的(de)广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网信息技术(shù)的快速(sù)发(fā)展以及(jí)美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大(dà)的(de)因特(tè)网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云业务收入(rù)创造了(le)高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的(de)二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大公司(sī)自(zì)由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平(píng)明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和(hé)现金流(liú)表现(xiàn)上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美(měi)国居(jū)民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血能力(lì)的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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