王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思然，中间也(yě)不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银(yín)行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价(jià)下(xià)跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可(kě)转债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生(shēng)觉(jué)得(dé)银行(xíng)股的估(gū)值或(huò)盈利(lì)能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的(de)底部(bù)，可(kě)能(néng)并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他(tā)们的(de)任(rèn)务(wù)是战胜自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)也(yě)是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回(huí)落(luò)后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的(de)这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能(néng)是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部(bù)启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资金依然(rán)是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造(zào)成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的中小银(yín)行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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