文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来(lái)城(chéng)投平台(tái)综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不(bù)及预期(qī)。

　　正文(w500万越南盾是多少人民币，1人民币=én)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来(lái)的(de)收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达(dá)经济体(tǐ)的(de)平(píng)均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回(huí)暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方(fāng)式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年(n500万越南盾是多少人民币，1人民币=ián)的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了(le)疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期(qī)内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一(yī)步提升(shēng)额度的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度(dù)新(xīn)设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由(yóu)于多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相(xiāng)反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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