摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，短期需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关(guān)注以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理)，4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主要(yào)发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方(fāng)债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存(cún)款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房可能更多(duō)依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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