《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家<张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗/p>

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数(shù)据、金融(róng)数据(jù)和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们看(kàn)好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复(fù)和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的(de)政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的(de)下游需求也(yě)主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的(de)差(chà)距，这需要(yào)从一个更(gèng)高(gāo)的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面临的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基(jī)张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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