核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇)，也(yě)有投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的(de)第一(yī)波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年(nián)年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年(nián)以来在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中涨幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预(yù)期(qī)改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的(de)分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始(shǐ)回(huí)落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本(běn)面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体系的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注(zhù)消费的(de)结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房产价(jià)格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们(men)在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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