王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一(yī)些向好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到(dào)很多(duō)资(zī)金愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常(cháng)诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力(lì)保持(chí)，则后续(xù)每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了(le)一(yī)个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了(le)高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新(xīn)的(de)均衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存(cún)一定的利润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持(chí)下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实(shí)之用，不代表(biǎo)我们(men)对他(tā)们的证券(quàn)或(huò)产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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