分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩(jì)发(fā)布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们(men)对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径(jìng)信贷(dài)明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规(guī)定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的(de)货(huò)币政策要(yào)精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成(chéng)差异化的(de)基(jī)数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基(jī)本(běn)面差+货(huò)币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

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