文(wén)丨明明(míng)FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在(zài)增速放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力(lì)有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年(nián)三(sān)大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增(妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确rong>结(jié)论(lùn)：今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息(xī)等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我(wǒ)国(guó)的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的(de)情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续(xù)的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定(dìng)资(zī)产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可(kě)供投资(zī)的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融(ró妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确ng)资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民(mín)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外(wài)则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对(duì)收(shōu)入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严(yán)格按照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产和金融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格(gé)回(huí)升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立(lì)的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银(yín)行体(tǐ)系对企(qǐ)业(yè)部门(mén)发(fā)放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年全(quán)年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩(shèng)余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方(fāng)债(zhài)务(wù)压力的(de)化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及(jí)预期。

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