分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露(lù)数(shù)据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大(dà)增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关(guān)度较高(gāo)，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融(róng)资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未(wèi)来较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居(jū)民存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银行(x新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久íng)“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续(xù)了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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