文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债(zhài)动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑(huá)，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名)受年初财政预算(suàn)的(de)严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大(dà)概(gài)有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和保长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆(长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的(de)平(píng)均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居(jū)民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可(kě)供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在(zài)金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的(de)需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门(mén)对(duì)融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门(mén)看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。此外(wài)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地(dì)产的(de)价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资(zī)进行了很大(dà)的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的(de)使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进一步(bù)提(tí)升(shēng)额(é)度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去(qù)年全年(nián)的(de)一半，其可(kě)持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经(jīng)历(lì)了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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