主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增(zēng)速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉(lā)动利润(rùn)增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油在职教育是什么意思，补充在职是什么意思价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备(bèi)等改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)已积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费(fèi)降费(fèi)的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力(lì)度的降费政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油在职教育是什么意思，补充在职是什么意思化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结(jié)束(shù)持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜

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