平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需(xū)通(tōng)过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)，但到期(qī)偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿还规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变(biàn)化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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