文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结(jié)束，资(zī)金利(lì)率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却(què)并(bìng)未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体操作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语融(róng)出意愿与(yǔ爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语)能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带来了一(yī)定的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融(róng)出(chū)的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来(lái)一个月资(zī)金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市(shì)场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿一(yī)般爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧。

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