核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期(qī)的(de)持续回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力(lì)，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和(hé)购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门(mén)持(chí)续流(liú)向居民部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一(yī)方面(miàn)，可以说(shuō)明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放；另一(yī)方面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增(zēng)额度(dù)，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和(hé)持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部(bù)分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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