王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一(yī)次因(yīn)绝对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中间也(yě)不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的人(rén)都能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可(kě)能(néng)并没有什么(me)实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金默(mò)默买入(rù)，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　为什么梅西的人缘远比c罗好　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时(shí)间(jiān为什么梅西的人缘远比c罗好)，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)为什么梅西的人缘远比c罗好们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行(xíng)股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行指数(shù)走了(le)个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也(yě)可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入(rù)了(le)高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息(xī)率依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资金面(miàn)依然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息(xī)差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润底线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资(zī)本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业(yè)研究方法探(tàn)讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们对他们(men)的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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