文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么(me)最大(dà)的问题(tí)既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合(hé)的(de)这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西雅图(tú)等(děng)信(xìn)息科技(jì)公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经(jīng)济(jì)系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷(dài)款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的(de)互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸(xī)引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流(liú)表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率大(dà)大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的(de)富人群(qún)体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：旺华配资网_2020年最专业的大型配资平台_股票配资公司 别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了