《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布的部分经(j奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗īng)济金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属(shǔ)等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业(yè)稍(shāo)显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合(hé)等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年(nián)年初(chū)的出口确实(shí)又(yòu)再次超(chāo)出大(dà)家的(de)预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的(de)战略(lüè)意图之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年做了很(hěn)多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明(míng)显的(de)回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低(dī)波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居(jū)民部门购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家(jiā)都在(zài)等待权(quán)益市场系(xì)统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者(zhě)基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的(de)需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的(de)生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重(zhòng)视(shì)交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：旺华配资网_2020年最专业的大型配资平台_股票配资公司 奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗