平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的结(jié)论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限(xiàn)。写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语trong>4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)数据(jù)看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续需(xū)通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷(dài)款发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同(tóng)期累计多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期(qī)下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余(yú)批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语行理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑(huá)（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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