“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈(yù)加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在(zài)房(fáng)地产行业(yè)内，我(wǒ)们的(de)逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安(ān)成本(běn)是否也是(shì)业内最低的(de)；这些(xiē)都(dōu)是(shì)我们(men)看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能(néng)够同(tóng)时(shí)满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得(dé)上(shàng)完全健(jiàn)康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地(dì)方国(guó)企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入(rù)地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的(de)净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所以要规避(bì)公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司(sī)的(de)扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然(rán)就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到(dào)机构的(de)青(qīng)睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报(bào)回族女人为什么离婚少，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前(qián)两位的(de)都是(shì)来(lái)自家纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它们(men)分别(bié)是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示(shì)，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中(z回族女人为什么离婚少hōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦(bāng)家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标(biāo)的(de)情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价的(de)公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本(běn)的(de)年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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