文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期结束(shù)后却(què)并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非(fēi)银机(jī)构间(jiān)流动性分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介适，在追(zhuī)求经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热(rè)带(dài)来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带(dài)来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且(qiě)投资(zī)者(zhě)对于未来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金(jīn)价安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介(jià)格(gé)上行(xíng)的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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