摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年(nián)4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗，4月新增居(jū)民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流(liú)动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利(lì)率曲线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降(jiàng)息预(yù)期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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