王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回(huí)落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或(huò)许经(jīng)历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确(què)新闻，银(yín)行(xíng)股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426479.jpg">

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服下，那么计(jì)算出(chū)来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资(zī)金的(de)成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为他们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息(xī)率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似(shì)考(kǎo)核(hé)的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为(wèi)这(zhè)些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资(zī)金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担(dān)了(le)一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造(zào)成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比(b五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服ǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净息差(chà)显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一(yī)个(gè)合理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近(jìn)这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议(yì)请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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