核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期(qī)的第一波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不(bù)同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科(kē)技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛(niú)市(shì)初期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企耐克品牌和乔丹品牌是什么关系的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续(xù)处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于(yú)相对基(jī)本面趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数(shù)字(zì)基(jī)建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要(yào)素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望(wàng)迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样较高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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