来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么，现金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和(hé)企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了(le)负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货(huò)币(bì)的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次(cì)，即(jí)货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么ong>从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的(de)因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是(shì)明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持(chí)在(zài)一(yī)定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需(xū)求；另(lìng)一方(fāng)面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的(de)融(róng)资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民(mín)部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民(mín)负(fù)债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。