平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史上美国(guó)房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排(pái)除(chú)超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回(huí)落(luò)滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价(jià)格反弹的(de)风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于(yú)前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随(suí)着(zhe)国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件消(xiāo)费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年(ni巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间án)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

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