平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间创(c起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口huàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，期间(jiān)空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口ong>新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高(gāo)频(pín)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资(zī)构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批(pī)次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增(zēng)，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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