分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么是什么ng>根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍录(lù)得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落(luò)对(duì)应的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目(mù)及外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的(de)大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会(huì)议(yì)的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域(yù)的(de)信(xìn)贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月(yuè)构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经(jīng)济(jì)下(xià)行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季(jì)度(dù)进(jìn)入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将出现国(guó)际收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步(bù)打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板