平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美(měi)国(guó)中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价(jià)格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改(gǎi)善等多(duō)方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的(de)数(shù)据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布(bù)月报(bào)显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能(néng)处于警戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美(měi)联储下(xià)半年降息的(de)预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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