文(wén)丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松(sōng)或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外，据央行(xíng)调(diào)查(chá)数据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门的(de)融资提供了(le)较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是(shì)城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经(jīng)营可(kě)以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的(de)冲击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历(lì)了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发(fā)达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门(mén)投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额(é)空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资(zī)产负债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开(kāi)始，房地(dì)产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的(de)下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结(jié)构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进(jìn)度(dù)仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模(mó)仍(réng)然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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