摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，50g是几两 50g是一两吗较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(50g是几两 50g是一两吗de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低值(zhí)，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的(de)总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活(huó)期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税(shuì)规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回(huí)到数据发(fā)布前(qián)的(de)状态，对(duì)社融(róng)不及预期(qī)的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预50g是几两 50g是一两吗期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其(qí)他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能(néng)出(chū)现超预期(qī)变化。

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