摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是(shì)企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于(yú)支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带(dài)来更多(duō)不确(què)定性。从4月(yuè)末(mò)到5阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息(xī)预期(qī)较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

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