文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民(mín)对(duì)未来的(de)收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定(dìng)格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖)中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水(shuǐ下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖)，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的(de)融(róng)资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高(gāo)的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)的(de)时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投(tóu)资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居(jū)民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二(èr)手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现共(gòng)同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格(gé)回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

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