文(wén)丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后(hòu)企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今(jīn)年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财(cái)政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来(lái)城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了(le)三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信(xìn)心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的(de)中央(yāng)政(zhèng)治局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市场一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破(pò商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产(chǎn)的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反映出(chū)居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额(é)度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设(shè)立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模(mó)仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压(yā)力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也(yě)反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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