来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们(men)在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期(qī)存(cún)款的(de)流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资(zī)收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民(mín)和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续(xù)出现负(fù)增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量)的统计(jì)存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在(zài)经济体(tǐ)中每年(nián)流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例(lì)子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币(bì)流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为(wèi)一个(gè)部门“花(huā)钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的(de)居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放(fàng)的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部(bù)门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发(fā)力(lì)较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产的(de)回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的(de)回(huí)报率确(què)实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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