文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与非银(yín)机(jī)构间流(liú)动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可(kě)能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据(jù)利(lì)率走势，预计(jì)信贷(dài)增(zēng)速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式(shì)回(huí)购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策(cè)力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更(gèng)文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策(cè)与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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