来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货(huò)币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部(bù)因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的(de)“货(huò)币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的(de)商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币(bì)可能(néng)会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货(huò)币(bì)更多转回了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的(de)统计(jì)存在(zài)范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(y现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸ào)看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出(chū)去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸>

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不(bù)少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了货币(bì)流(liú)通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低(dī)负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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